【负利率等非常规货币政策全解】中国正向低利率政策环境靠近

【正文】

美联储非常规降息后，市场对负利率等非常规货币政策有了进一步的关注。笔者曾分别于2019年1月30日（关于负利率等非常规货币政策的探讨与思考）、2019年6月21日（【其实离我们并不遥远】关于负利率等非常规货币政策的探讨与思考）和2019年9月26日（全面深度剖析QE、负利率等非常规货币政策）等三个时间点撰写三篇报告对负利率等非常规货币政策进行深入讨论。

时隔近六个月后，之前的预判多已得到验证，鉴于目前市场上对负利率政策有诸多理解上的偏差甚至误导倾向明显，且美联储非常规降息下负利率等非常规政策已有扩散态势，有必要在新形势下对负利率等非常规货币政策进行全面讨论。

一、为什么需要关注负利率等非常规货币政策？

（一）主要经济体非常规货币政策有进一步延续和扩散态势

在中美贸易战对全球经济金融体系造成重大冲击之后，此次冠状疫情对全球经济和金融市场的冲击才刚刚开始，主要经济体的货币政策在2015-2017年短暂正常化后不久已纷纷于2019年重启货币政策宽松窗口，并在2020年冠状疫情的影响有进一步延续和扩散态势。

1、美国时隔12年重新向零利率靠近，扩表进程有望延续

2020年3月3日美联储宣布将联邦基金目标利率和超额准备金率下调50个基点至1%-1.25%和1.10%。这已经是自2019年以来第四次降息（前三次分别为2019年的8月、9月和10月），四次降息分别将联邦基金目标利率从2018年底的2.25-2.50%降至目前的1.00-1.25%。

需要注意的是，美联储2007-2008年的那一波连续10次降息（3次各下调75BP、4次各下调50BP、3次各下调25BP）也是迅速将联邦基金目标利率从5.00-5.25%调降至0-0.25%的区间内，那也是美国历史上第一次离零利率那么近。而近期美债市场的走势则更应引起关注，2002年以来10年期美国国债收益率已经下降100BP，屡创历史新低，目前已经跌破1%降至0.95%附近，正向零利率逼近。考虑到美联储降息周期一旦开启不会拘泥于短期，且目前海外疫情形势依然不乐观、短期内难有明显改观、持续时间大致在一个季度左右，美联储2019年以来的降息周期有望延续，并贯穿2020年，因此在目前的水平美联储联邦基金目标利率只需要再降息2-3次便会达到2008年的最低点，而零利率几乎无可避免。

除降息外，由于2019年9月份隔夜贷款市场动荡、流动性突现紧张之际，纽约联储银行在2019年9月17日重启了自2008年以来的首次隔夜回购操作。从下图中可以明显看到在2015年至2019年9月期间，美联储一直处于缩表的通道中，美联储总资产也从4.50万亿美元降至3.76万亿美元左右，目前经过一个季度的扩表通道，美联总资产规模已重新回到4.15-4.20万亿美元的区间内，预计未来一段时间内美联储扩表进程仍将持续。

2、其它经济体纷纷跟随，全球经济体货币政策协调的一幕已经重现

目前全球主要经济体依然均处于利率下行周期阶段，美联储的非常规降息将会进一步加快其它经济体降息的步伐。特别是2019年以来已有近40个经济体相继降息。仅2020以来便有15个经济体相继降息，其中马来西亚、土耳其分别降息两次，3月3日当日澳大利亚、马来西亚、美国和中国香港纷纷降息25BP。预计后面欧洲央行与英国央行也大概率会选择降息。

同时3月3日G7国家的财政部长和央行行长也将召开电话会议并讨论采取协调行动，2008年以来主要经济体货币政策层面再次协调的一幕可能会重现。同时日本央行于3月2日提出购买5000亿日元（合计45亿美元）的政府债券来提供流动性并于同日购买了创纪录的1014亿日元ETF，日本央行行长黑田东彦随后表示，将通过适当的市场操作和资产收购，向市场提供充足流动性。

欧洲央行也表示将采取必要和有针对性的措施来应对。事实上2019年欧洲央行便表达了重启QE的态度。2019年9月18日，欧央行时隔3年6个月下调其存款便利利率（隔夜存款利率）10个BP至-0.50%（前值为2016年3月16日的-0.40%），并于11月1日起重新启动量化宽松，规模为每月200亿欧元，对到期债券投资持续2至3年。预计欧央行的量化宽松政策有望进一步延续。

（二）中国央行很早便已经开始关注负利率等非常规货币政策

央行近期在多种场合表达出“珍惜中国是为数不多还处于货币政策正常化的经济体之一”的想法，说明央行本身关注非常规货币政策已有许久，且认为这负利率等非常规货币政策将是未来的大趋势。2018年4月3日，央行官网披露2018年第2号工作论文，央行货币政策司司长孙国峰（曾任央行金融研究所所长）发表“存款利率零下限与负利率传导机制”一文，文中直接指出“考虑到金融危机并非一生一次，当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段”。

在全球多数经济体陆续推出非常规货币政策的同时，中国央行的独立性相对更强，也更有必要，但并非无动于衷。待未来存款利率市场真正完成之后，中国的非常规货币政策空间才有望全面打开。

二、负利率等非常规货币政策的基本内涵

非常规货币政策可以从价格和数量两个维度来理解，其中价格维度主要指零利率（简称ZIRP、Zero Interest Rate Policy）和负利率（简称NIRP，Negative Interest Rate Policy），而数量维度则主要指量化宽松（简称QE、Quantitative Easing Policy）或量化质化宽松（简称QQE，Quantitative and Qualitative Easing Policy）。

（一）数量维度

1、量化宽松货币政策（QE）

量化宽松货币政策最初由日本央行与2001年提出，随后在2008年金融危机以及欧债危机时进一步被美国、欧盟等经济体中被广泛使用。量化宽松货币政策具体是指在利率、准备金等传统货币政策工具不再有效的情况下，央行通过在市场上购买政府资产、企业资产等方式增加基础货币投放、向市场释放流动性的一类政策，其意在压低市场利率，刺激市场主体的生产和投资需求，具体体现为央行总资产或对相关主体债权（如政府、企业等）的增加（扩表）。

2、量化质化宽松货币政策（QQE）

量化质化宽松货币政策是2008年金融危机爆发后于2010年由美国提出，同样在日本等经济体中被广泛使用。

QQE具体是指央行在市场中购买长期资产的同时卖出短期资产（量化宽松则不分期限），以期能够压低远期市场价格，其目的更多是在不大规模扩表的同时降低实体经济融资成本（央行通过一买一卖可以抵消一部分）。

3、QE与QQE的区别

二者的区别在于QE更关注短期政策效果，力求压低短期利率水平、提供流动性，稳定金融市场，其释放的流动性基本全部体现为央行总资产的增加，很难滚动结余。而QQE则更强调长期用意，意在压低实体经济融资成本，在提供流动性的同时不会大规模增加央行总资产，其本质是央行采取有一种债务置换，可以不断滚动续作。

4、QE与QQE还可按资产的类别、风险等级进一步细分

例如，日本央行购买的资产一般为国债，美联储则包括国债和抵押贷款支持证券。而中国央行可接受担保的资产则包括不低于AA级的公司信用类债券、不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债、央行内部（企业）评级为“可接受级”（含）以上的信贷资产以及未经央行内部（企业）评级的正常类普惠口径小微贷款和绿色贷款等等，因此中国央行可吸纳的资产风险级别整体上较高。

（二）价格维度：零利率政策（ZIRP）与负利率政策（NIRP）

价格维度主要是指基准利率的不断下调，而由低利率向零利率，再到负利率则是一个不断演进的过程。这里重点讨论零利率和负利率政策。

现在来看，低利率政策和QE显然不是非常规货币政策的终点。实践中在低利率政策和QE仍无法达到预期效果的情况下，通过零利率和负利率政策进一步降低短期利率不得不成为一种选择。

1、基准利率位于0-1%区间内的政策环境均可归为零利率政策

如果严格将零利率界定为0则显得不够合理，这里我们甚至可以将基准利率位于0-1%区间内的政策环境均归为零利率政策。以这个标准来看的话，零利率政策则可追溯至1995年的日本。

日本利率不断下降的过程（1991年开始下行）刚好也是其利率市场化不断深入推进的过程（1978-1994年），其伴随的过程也是日本所谓失去的二十年正式拉开序幕，为应对经济的萎靡不振，1991年7月日本贴现率由6%的高位水平连续下调，1995年4月降至1%的临界点，1995年9月进一步降至0.50%，2001年贴现率已经低至0.10%，成为零利率的首个经济体。可以说自1995年以来，日本便一直处于零利率的政策环境中，贴现率从未超过1%。

2008年金融危机后，更多的经济体将其基准利率降至0-1%的区间内，如2007年12月后英国开始降息（当时的再回购利率为5.75%），并在2009年2月将再回购利率调降至1%的水平，2016年进一步降至0.25%，在2007年12月后英国的基准利率水平便一直位于0-1%的区间内。

再比如，美国在2008年金融危机期间连续10次降息将基准利率从2006年6月最高的5.25%一路调降至2008年的12月的0.25%，并在2008-2016年期间一直保持在0.25-1%的零利率区间内。

虽然金融机构并没有将欧元区的基准利率压降至零利率区间内，但欧债危机却是其实行零利率的一个导火索，2011-2012年的欧债危机加剧了欧元区国家的经济分化态势，为有效应对，2011年11月欧元区开始调降其基准利率（主要再融资利率），将其由1.50%的水平连续下调5次，直至2016年降至真正意义上的零利率（基准利率为0）。

2、欧洲是最先施行负利率政策的经济体（欧元区、瑞典、瑞士和丹麦）

负利率源起于2008年的金融危机，直到目前仍有多个欧洲经济体（如瑞典、瑞士和丹麦等）和日本在践行负利率政策。

（1）2009年7月，瑞典银行在经过6次降息后将再回购利率由2008年9月的4.75%迅速调降至0.25%，并导致与之相关的隔夜存款利率被推降至-0.25%，负利率政策正式登场。2011年12月瑞典再次进入降息周期，其再回购利率直接由2011年7月的2%连续下调8次至2015年2月的-0.10%，此后进一步便一直处于负利率政策环境下，2019年1月瑞典调升再回购利率25个BP至-0.25%。

（2）2008年10月瑞士进入降息周期，其3个月LIBOR目标利率连续6次下调由2007年9月的2.75%降至2011年8月的零利率，并于2014年12月进一步调降至-0.25%，2015年1月调降至-0.75%，直到目前仍处于负利率政策环境下。

（3）2015年2月，丹麦FIH EErhversbank准备对其储户开出负利率，这也是第一家对存款账户收费的银行（其它主要是针对央行基准利率、当然目前丹麦央行的基准利率仍位于0.05%的水平）。

（4）2014年6月，欧央行宣布一系列宽松政策，包括将主要再融资利率降至0.15%的同时，对存款便利利率和超额存款准备金利率实施-0.1%的负利率以及引入4000亿欧元的长期再融资操作（TLTRO）、筹备ABS购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作（MRO）至2016年底、暂停证券市场计划（SMP）购债冲销操作等。

2014年9月，欧央行再次下调基准利率及存款便利利率，并于2014年11月、2015年3月和2016年6月分别启动ABS购买计划、购买政府债券计划和购买企业债券计划。2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月分别将存款便利利率（即隔夜存款利率）下调至-0.20%、-0.30%、-0.40%和-0.50%。

3、日本是零利率甚至负利率政策的坚定践行者

日本自1995年以来便长期践行低利率甚至零利率政策。2016月2月16日，日本银行宣布对部分超额准备金实行-0.1%的负利率，并一直维持到现在。特别是我们看欧元区和日本两大经济体的负利率债券资产在2016年、2019年以及2020年均呈明显放量态势。

4、负利率政策并非只是负利率这么简单

负利率政策在打破零利率的边界后，依然会受到商业银行现金比例、流动性管理等因素的影响，因此为降低对商业银行的影响，一些央行往往会采取分级利率体系，即将商业银行在央行的存款分成若干级别，仅对其中一部分实行负利率。

（三）非常规货币宽松政策辨析：ZIRP、QE与NIRP

1、逻辑上的递进关系

零利率、量化宽松和负利率等非常规货币政策是传统货币政策和低利率政策环境下的演进。传统意义上来说，货币政策的宽松无非是指加大公开市场操作力度、降低准备金率、降低政策利率等常规措施。

2007-2008年金融危机之后，世界主要经济体的基准利率均被调降至历史最低的零利率水平，进一步调低利率也无法产生相应效果，于是美国、欧盟、日本等相继创新推出诸多非常规货币政策工具，这些非常规的货币政策主要包括三大类，即QE政策、零利率政策以及负利率政策。而这三类政策均是货币政策趋向宽松甚至是极度宽松的典型过程。

2012年为应对欧债危机蔓延带来的风险，以及缓解金融市场压力和促进经济恢复增长，欧美日等发达经济不断加码量化宽松货币政策，并由2007-2008年金融危机期间的有节制宽松向无限宽松的方向转变。

2013年12月28日美联储正式宣布开始消减QE、2015年12月27日加息、2017年9月公布缩减资产负债表计划，使得非常规货币政策在2014-2018年期间没有进一步延续，但是进入2019年后，受中美贸易战以及逆全球化的冲击，全面经济的风险开始重新加剧，而主要经济体的非常规货币政策在之前2012年的基础上也有重拾态势。目前在全球经济弱复苏的背景下，冠状疫情的冲击尚不容小视，这也为非常规货币政策的再次抬头奠定了条件。

2、低利率与零利率政策打开了非常规货币政策的大门

当一国经济开始陷入内外经济困境时，货币当局在各种压力之下倾向于使其利率水平向低利率以及零利率靠近，而这也是非常规货币政策的开始。回顾过去，日本应是低利率和零利率政策的最佳实践者。

过去20余年的时间里，日本相继经历了零利率政策、QE政策以及负利率政策（零利率政策在日本的践行因两次金融危机的发生而有所反复）。日本的基准利率由于一直处于低位，使得零利率在某种程度上成为货币政策的下限，不得不通过量化宽松政策来进一步提振经济，其货币政策也一直未能如愿回到正常化的轨道上来。

（1）1999年2月日本开始实施零利率政策，虽然2000年8月日本经济出现短暂复苏但2001年又重新陷入低谷，使其不得不于2001年3月重新恢复零利率政策（同时实施量化宽松政策），这算是日本实行零利率政策的第一个阶段。

（2）2006年7月14日，日本央行解除实施了5年零4个月的零利率政策，将短期利率从0调高于0.25%）。但不幸的是经过2008年金融危机的冲击，日本不得不再次恢复其零利率政策，甚至选择负利率政策。

（3）2012年12月日本首相提出“安倍经济学”，力图通过量化货币宽松政策（也即将日本央行基础货币及持有日本国债规模翻倍并将持有日本国债的久期延长一倍）来摆脱通货紧缩的情形，但成效并不明显，反而不得不于2016年2月正式推出负利率政策，直到目前仍在践行。

3、QE或QQE是低利率或零利率政策无效后的必然选择

除日本外，2007-2008年金融危机也使得欧美经济体相继将基准利率下调至0附近。可以说2007-2008年金融危机基本穷尽了欧美经济体的传统货币政策。但是以弗里德曼为代表的货币主义学派认为即便在零利率情况下央行仍可以做一些事情，这也是量化宽松政策甚至是负利率政策产生的背景和理论基础。

在零利率政策无效后，QE或QQE开始进入欧美经济体的视野，并相继创新推出一系列非常规货币政策工具。例如，英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利（即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产），欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”（即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券），日本推出“互补性存款便利”等等。

（四）欧美经济体的QE政策工具梳理

Q政策的通俗理解是指央行直接向企业和消费者放贷，而QQE则是指央行购买长期国债等长期限、流动性差的资产来替换短期性的资产等。QE或QQE的最好样本是美国与欧盟。

1、欧央行推出7类非常规货币政策工具

欧洲央行在2011年相继进入低利率区间的同时，为应对欧债危机的冲击，也推出了一系列非常规货币政策工具，具体如下：

（1）资产担保债券购买计划（CoveredBond Purchase Programme），即欧央行在一、二级市场购买欧元区发行的欧元计价的担保债券，其目的是鼓励金融机构扩大信贷供给。

（2）证券市场计划（SecurityMarket Programme，简称SMP），即欧央行通过买入重债国的政府债券和合格的市场化私人债务工具来提供流动性。

（3）长期再融资操作（Longer-termrefinancing operations，简称LTOs），即欧央行向交易对手提供长期流动性，属于存款准备金交易的一种。

（4）直接货币交易计划（OutrightMonetary Transactions，简称OMT），即欧央行在二级市场无限量购买三年期以内欧元区主权债券（需要符合条件的会员国申请）。

除以上四种非常规货币政策工具外，还包括与其它经济体的央行进行货币互换、扩大合格抵押品范围（降低标准）以及扩大货币政策操作对手范围等三类。

2、美联储实施四轮QE并推出10类非常规货币政策工具

美联储自2007年9月开始连续10次降息，将基准利率由5.25%的水平快速降至2008年底的0-0.25%的历史最低区间。同时，美联储的货币政策目标也开始由之前的单一目标制转为区间目标制，可以说2007-2008年金融危机不仅穷尽了美联储的传统货币政策，也耗尽了美联储的利率杠杆，并使得美联储在2007年后推出近10种创新货币政策工具，按时间先后顺序依次为定期贴现措施、短期拍卖便利、定期证券出借便利、一级交易商信贷工具、资产支持商业银行票据货币市场共同基金流动性便利、法定准备结余和超额储备结余利率、商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利、扭转操作等等。

事实上2008年金融危机爆发后，美联储不断下调联邦基金利率至0-0.25%的区间，在此之后又相继推出多轮量化宽松政策，而这种量化宽松政策的推出正是在联邦基金利率接近零利率的情况下顺势发生的。因此可以确定的是，量化宽松政策是美国零利率政策仍无法达到预期效果后的一种必然选择。

（1）2008年11月-2010年4月，美联储以救助为名，首次公布将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，同时购买由房地美、房利美、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS），意味着第一轮量化宽松政策的开始。

（2）2010年11月-2011年6月，在美国经济仍处于低迷状态时，美联储以刺激中长期经济增长为目标、再次开启购买6000亿美元的第二轮量化宽松政策计划（虽然其也认为QE并不是一个成熟的补救办法）。

（3）2012年9月，美联储宣布每月采购400亿美元的第三轮量化宽松政策，直指按揭市场。

（4）2012年12月，美联储宣布推出新一轮的量化宽松政策，即每月采购450亿美元国债以替代扭曲操作，加上之前的每月400亿美元的采购，意味美联储每月资产的采购规模达到了850亿美元。

（5）经过四轮的量化宽松政策，美国资产负债表从9000亿美元迅速扩大至2015年的4.48万亿美元。

以上10种创新货币政策工具的实质均是量化宽松，在2014年美联储货币政策回归正常化之后，诸如定期存款工具以及逆回购等退出量化宽松的举措也有所实践，但实践时间均比较短。

三、对负利率政策的进一步讨论

（一）理论上的零利率下限缘何能够突破？

基于传统的金融学理论，特别是考虑到流动性偏好、时间价值等因素的存在，零利率应该是名义利率的下限，也即当利率降至极低特别是负值时，资金的所有者或提供方会更愿意持有现金而非将其借出，并导致货币政策失效。而这也是凯恩斯流动性陷阱理论的具体体现（即当利率极低时、央行进一步实施QE也无法降低利率，从而导致货币政策失效）。

但是零利率下限存在的前提是资金所有者或提供方持有现金的成本为0，不过实践中商业银行和非金融企业持有现金的成本较高，这一成本实际便是负利率政策得以打开的空间，也是负利率政策得以存在的前提和支撑。

（二）负利率政策和负利率资产有本质的不同

由于负利率资产（特别是一些经济体的国债收益率降至负值区间等）的出现才使得市场更为关注负利率政策，但也正是基于此很多人在讨论负利率时常将二者混同。究其本质来看，负利率资产是市场行为，负利率政策则是政策行为，市场行为下的负利率资产恰恰是基于对政策行为的预期所产生，因此负利率资产不重要，负利率政策才是根本。

（三）负利率针对的是名义利率和基础货币

现在市场上讨论负利率政策要么指负利率资产，要么指面向客户的负利率存款等等，这实际上是一个误区。

1、负利率针对名义利率，而非实际利率，因为如果将通胀水平考虑在内，那目前包括中国在内的很多经济体的实际利率均已经为0或为负，并不罕见。

2、负利率政策针对的是基础货币，即商业银行在中央银行的存款，进一步可以延伸至货币当局与金融机构之间进行政策操作的利率以及金融机构之间相互拆借资金的利率，也即隔夜回购/拆借/存贷款利率等。

（四）负利率政策有何目的？

央行在决定实施货币政策时一般会关注就业（经济增长）以及通胀两个维度，但目的归目的，能否实现或能否持续实现则是另外一个问题。

1、由于利率的走低在刺激市场主体投资动力的同时也拉低了投资项目的收益回报，因此利率的走低并不总是能够促进经济增长。

2、虽然市场一般会认为欧洲一些经济体的央行降息是为了应对本币升值，但我们会发现凡是降息的国家均没有在根本上解决本币升值的问题，因为货币升值与否中长期来看货币政策无关、短期的相关性也不大。例如，2016年1月日本意外宣布实施负利率后，日元最初微贬但随后大幅升值。再比如瑞士2014年实施负利率后，瑞士法郎依然持续升值达7个月。

既然负利率政策不一定能够促进经济上行和避免本币升值，那么负利率政策实施的真正目的是什么呢？我们认为负利率政策实施的目的是为了避免经济进一步下行或避免通缩，是传统货币政策框架无法见效的一种补救措施。

更为具体来看，央行希望通过负利率政策达到这样一种目的，即促使商业银行加大信贷投放力度、并降低信贷投放利率，以实现促进消费和生产投资的目的，解决现有经济中的困境。

（五）负利率政策有什么影响？

1、负利率政策会收窄金融机构的盈利空间，但不利于客户端业务

负利率政策在货币和债券市场中的传导效果较好，一般能够很快推动货币市场利率和债券市场利率下行，因此负利率政策对同业业务和交易型业务较为有利，因为可以在同业市场上很便宜地借到钱。

但是从目前的实践来看，基本不太可能向客户端施加负利率，特别是零售端，很难想像银行会向零售客户或对公客户的存款收取利息而不是支付利息。

正是因为如此当一家银行的客户端负债占比较高且负债成本无法跟随负利率而趋于下行，负利率亦使得商业银行的资产端收益率下降时，商业银行的净息差将会有所下降。

2、负利率政策对交易类业务较为有利，但也会加大资本市场的波动幅度

由于负利率降低了客户从金融体系获得更高利息的可能性，也降低了一般信贷资产和债券资产的收益率，因此资金的所有者更倾向于将其投向资本市场，以获得资本利得，加剧金融脱媒，也即负利率对交易类业务比较有利，它使得投资者持有固定收益类资产的时间比较短，投资者的心态也将更趋投机性。

但是由于利率水平较低，意味着资本市场对利率的敏感性会显著上升，其波动幅度也会明显加大。

3、负利率政策的实施效果不确定性较大

如果按照传统的模式来理解，负利率政策是为了促进投资、提振通胀和消费。但是在实践中上述效果的不确定性较大，如欧元区和日本实施负利率后并没有改变通胀水平在零附近徘徊的特征，依然远远低于2%的通胀目标。欧洲在实施负利率后也同样没有达到减少储蓄、增加投资的目的。

四、一些思考

（一）非常规货币政策反映了政策当局的黔驴技穷和无力感

长期以来，基于流动性偏好和时间价值的因素存在，理论界和实务界均固守着“政策利率不可能为负”的信念，也正是因为如此传统金融理论在定价中并未考虑到“负利率”这一变量。

但是当我们把零利率政策、量化宽松政策以及负利率政策当成非常规货币政策的同时，会发现前面两类已经有各国的货币政策中得到实践。通过零利率政策压低短端利率、量化宽松政策压低长端利率，在政策效果无法呈现时，进一步通过负利率政策压低短端利率，似乎已成为货币政策当局不得已的选择，也体现着货币政策当局在拯救实体经济的无力感和黔驴技穷。

考虑货币政策短频快的特征，且基准利率的降低以及对经济的正面影响并非呈线性变化，这会导致政府当局对货币政策的依赖性往往会逐渐上升，但货币政策的效力却呈逐渐减弱态势，因此利率较低之后往往需要更低，货币宽松之后需要更宽松，从长期来看，负利率以及极度QE几乎是不可避免的趋势。

（二）负利率政策的效果评析

1、效果有待观察

理论上来说负利率应与正利率一样起到同等力度的政策效果，但是其中最主要的力量取决于商业银行这一传导中介，特别是对于中国和日本这样比较依赖间接金融体系的经济体。如果银行不能将货币政策利率及时转嫁出去，则效力会明显减弱。这也意味着，低利率甚至负利率如果要产生政策效力，则必须要让市场主体深信，负利率政策会持续较长时间且会传导至长端利率，但实际上却很困难。所以我们可以说，温和的负利率政策可能问题不大，但不应对此寄予过高的期望，而对于实行负利率政策的欧洲主要经济体，其经济仍然处于挣扎之中。

2、既然效果不明显，一些经济体何执着于负利率政策？

这很可能是因为相关经济金融指标的低迷难以通过财政政策等手段在短期内加以改善，而通过非常规货币政策的实施很容易使市场主体产生货币幻觉，虽然中长期来看是无效的，但在短期内却有一定提振作用，且往往也很容易作为政治口号被宣传。

此外非常规货币政策对资本市场的推动作用是明显的，高利率政策往往不利于资本市场等直接融资体系的发展，而低利率政策等非常规货币政策通常是资本市场向前发展的推动力量。因此，“明知不可为而为之”恰恰是一种市场行为。

3、负利率政策也会产生一些严重的问题

第一，当负利率政策深入经济血液时，本国及外围环境的些许变化都会进一步放大金融市场的波动，并进一步导致实体经济更容易受到冲击，很容易陷入资产负债表的全面衰退。

第二，货币政策当局往往执着于对货币政策的依赖，而对于财政政策则给予选择性忽略，在利率处于低位甚至负值区间下，政府的脆弱性也会明显增加，债务危机爆发的可能不仅没有下降反而会明显上升，也即以前经济是在过热中衰退，现在则是经济在衰退中崩溃。

第三，当实行负利率政策仍无法对经济产生明显推动作用时，政府的政策篮子可选择的空间会明显压缩，未来主动应对经济衰退的能力会显著下降。同时负利率政策还会明显收窄商业银行等金融机构的利差空间，并使得商业银行的问题传导至实体经济，在直接融资市场没有发展起来时，会加大实体经济的脆弱性。

（三）负利率政策意味着市场行为均将变成短期行为

负利率政策以及QE均是非常规货币政策，是央行当局对金融体系的一种强制性干预举措，并借此希望改变通缩的局面。但往往收效甚微。一旦货币政策由低利率政策进入QE甚至负利率政策后，意味着流动性陷阱所担忧的问题基本已经到来，此时货币政策进一步宽松除能够起到解决金融体系以及实体经济的流动性困境外，央行无法改变市场主体的行为，而央行当局的货币政策基本上也将宣告失效，市场行为也多会变成短期行为，且呈现非常明显的脆弱特征，稍微有点风吹草动均会引起金融体系的大动荡，此时再按照常态货币政策的逻辑去讨论影响、目的等已经失去意义。

因为利率越低意味着金融体系的杠杆水平越高，杠杆水平高也意味着对内外因素的变化更为敏感，市场情绪会异常脆弱，短期性特征在此时将会呈现得非常突出，个人和机构的市场行为均将趋于短期性。

（四）突破零利率后，政策利率向下进一步打开的空间是一段漫长的旅程

一些人认为当货币政策进入负利率政策空间后，市场会预期利率未来还会进一步甚至大幅下行，这也是为什么负利率资产会受青睐的原因。但实际上这个解释很难成立，从目前各国的实践来看，货币政策一旦进入负利率空间后，利率向下打开的空间需要很长时间的等待，是一段漫长的旅程。

以欧元区为例，虽然其基准利率（即主要再融资利率）水平处于零利率状态（未进入负利率），但其隔夜存款利率则在2014年6月11日首次进入负利率区间（-0.10%），并分别于2014年9月10日、2015年12月9日、2016年3月16日和2019年9月18日分别下调10个BP（目前为-0.50%），与此同时欧元区10年期公债收益率水平也由2014年1.20%左右的水平降至目前的-0.50%左右，也即5年的时间里隔夜存款利率和10年期公债收益率分别仅下行40BP和70BP，每年平均为10-15个BP。

再以日本为例，其2016年2月16日是将政策目标利率（基础货币）下调20BP至-0.10%，正式迈入负利率区间（之前最低为零利率）。与此同时，其10年期国债收益率在2016年7月短暂下行-0.25%的水平（下行幅度达70个BP），并在之后的三年时间里收益率明显上行至0.15%左右，如今再度下行至-0.25%左右的水平，意味着市场预期日本央行也将进一步下调其已是负值的基准利率。但是我们看到日本10年期国债收益率虽然在2016年2月显著下行，但很快又恢复至常态，表明在负利率政策环境下赚取债券的价差收益存在不小的风险性。

（五）负利率政策既不遥远亦不虚幻

利率从高到低、从低到零再从零到负，是一个连续的过程，反映着市场主体对实际经济运行状况的预期，特别是当这种预期变得非常悲观时，利率维持低位很可能就会变成长期趋势，甚至突破零利率下限。货币政策一般遵循“缩表——加息——降息——扩表（QE）——低利率——零利率——扩表（QE）——负利率”的脉落，也即负利率是零利率政策以及量化宽松政策的进一步延续。

美联储前主席耶伦曾经表示，“利率既然能下调到0，便也能降至0以下，这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性”、“在必须实行负利率时，似乎没有什么事情会妨碍美联储去采取这一行动”。OECD经济学家William  White曾经也表示“在绝大部分的经济模型中，刺激经济发展只有一种手段，即调整利率，在这样的经济模式下，要不断的给经济推动力的话，我们迟早会进入负利率时代”。现在来看，前述所讨论的经济体并不是负利率政策执行的终点，而只是2008年金融危机后的首轮尝试，只是开始。

（六）潜在增长率下降是利率保持低位甚至突破零利率下限的根本原因

如果我们认为市场中存在一个均衡利率，理论上在实际产出接近潜在产出水平时，均衡利率也会和市场利率接近，我们称之为自然利率（由Wicksell于1898年提出），内涵上和自然失业率保持一致，而美联储的货币政策也自2008年金融危机后开始锚定中性利率（和自然利率的内涵比较接近）进行抉择。

此外Gordon（2016）、Summers（2014）以及Holston，Laubach and Williams（2016）的研究均认为，与历史水平相比，全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位，且包括美国在内的几大发达经济体的自然利率在过去的25年都持续下降，2008年金融危机后更是断崖式下跌，其主要原因便是潜在增长率的大幅下降所致。

这意味着真正推动利率维持低位甚至突破零利率下限的根本原因在于潜在经济增长率的大幅下滑，抑或是潜在生产效率的显著下滑，现在来看这正是目前的实际情形，因为我们仍然处于2008年金融危机周期之中。发达国家的自然利率也将和其潜在经济增速保持一致，维持在较低的水平。长期来看，负利率政策将大概率成为各国央行不得不使用的货币工具。

（七）进入负利率政策环境后，还需要做什么？

货币政策有其效力边界，其对经济基本面所产生的扰动看似仅在短期内产生负作用，但在长期内却很有可能会具有持续性脉冲效应，而对货币政策过于依赖无异于饮鸩止渴，也即稳定潜在经济增速才是根本大计。

当进入负利率政策空间后，市场主体的应对办法主要有两个，一是赚取预期引起的债券价差收益，但这里面临的不确定性较大，且性价比也不高。我们认为最有效的办法实际上只有一个，即对外扩张。对于市场主体而言，资本的逐利性仍然是首要原则，这种情况下加大对外特别是资本回报较高领域的投资力度和扩张是必要之举，这也是马克思老爷子的《资本论》向我们阐释的资本主义本质。

这主要是因为当一个经济体进入负利率政策后，意味着其本国金融体系的杠杆水平已经处于明显高位，资本回报率也变得非常低，此时资金留在国内的动力明显下降。考虑到逐利的动机，意味着由非常规货币政策而释放的低成本资金需要寻找资本回报率更高的领域，也即对外投资，或者说对外扩张。

（八）中国离负利率政策还有较远的距离，但正向低利率政策环境靠近

转至国内，很显然国内外货币政策最明显的差异在于国内天然的利差垄断优势存在，导致基准利率高出零利率很多，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离，但利率的中枢水平向下应是长期趋势，除非主观因素干预（如2013年和2017年）。

1、中国潜在经济增长率已回落至5-6%的区间

中国经济增速在2006-2007年达到历史最高点之后，遭受2008年金融危机的冲击大幅回落至2009年一季度的历史低点，随后经过一系列刺激，经济增速虽然显著回升，但不改长期趋势，2011年经济增速重新进入趋势回落通道。

2016年中国经济开始有所回暖，适逢外围环境有所好转，但是2017年二季度以来，中国经济增长的动力再次显著减弱，重新进入下行通道。特别是本次疫情冲击对中国经济基本面的影响可能不容小觑。

现在来看，2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，经济增速已经开始回落至5-6%的区间，这意味着其背后的中国潜在经济增长率也同样回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

2、中国正向低利率政策环境靠拢

自2019年8月推出LPR新报价机制以来，央行已分别于2019年8月、9月、11月和2020年的2月四次下调LPR，未来这一趋势仍将延续较长时间，特别是在利率市场化真正完成之前，这一趋势很难改变。而在考虑中国基础货币供应方式的转变（国债作为准货币）、货币政策从属于财政政策、资本市场大战略的大背景下，利率向下的动力非常强劲，因为低利率是资本市场得以发展、政府加杠杆的前提。考虑到目前10年期国债收益率已经逼近2016年的低点，政策利率也处于2%左右的水平，意味着目前中国正向低利率政策环境靠拢，而现阶段更应该思考的问题是中国迈向低利率的节奏而非质疑方向。

（完）